新冠疫情以来货币政策基调转变的梳理和思考

新冠疫情短期对我国经济产生了较大的冲击，但随着各部门的密集发声和紧急行动，努力将我国经济的负面影响降至最低，不改变我国经济长期向好的基本面。由于货币政策是短期稳定实体经济和金融市场的关键手段，本报告对疫情以来的主要货币政策情况进行梳理和思考。

一、货币政策基调生变，要求更加灵活适度

为了保持我国货币政策的可贵空间，2018年以来，我国货币政策已经成为托底经济增速的手段，总量政策的基调是“灵活适度”，更加注重结构方面的调整，为供给侧结构性改革创造时间和空间。2018年中央经济工作会议要求：实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，稳健的货币政策要保持中性。2019年中央经济工作会议要求：稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。因此，一方面我们看到，货币政策不断通过OMO、SLF、MLF加强预调微调的频率和力度，同时以市场改革为主，LPR不断的实现从0到1，从增量到存量的转变；另一方面，货币政策大多以结构性政策为主，通过定向降准等措施重点支持小微企业的发展，持续推动供给侧结构性改革。

由于此次新冠疫情短期对于我国消费、投资和净出口都影响巨大，央行作为稳定经济增速的重要部门，货币政策的基调已经出现了明显的转变，此迹象值得高度重视。2月21日中央政治局会议指出，稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。2月23日召开的统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议亦有类似表述。

二、央行迅速落实，各项政策持续落地

（一）加大公开市场资金投放金额

2月2日，央行发布消息称，为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕和货币市场平稳运行，2020年2月3日中国人民银行将开展1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金，确保流动性充足供应。央行在2月3日释放流动性1.2万亿元（7天逆回购9000亿，14天逆回购3000亿）后，并在4日继续通过公开市场操作逆回购投放资金5000亿元（7天逆回购3800亿，14天逆回购1200亿）。节后两日，央行释放流动性累计达1.7万亿元，相当于降准1%。

（二）下调公开市场资金投放利率

在释放流动性的同时，市场利率持续下降。利率市场化改革持续进行，利率调整已成为“一连串的事”。2月3日央行分别下调7天和14天逆回购利率10个基点；17日MLF操作中标利率下调10个基点；20日新一轮LPR报价公布，1年期LPR为4.05%，较上月下调10bp；5年期以上LPR为4.75%，较上月下调5bp。十年期国债利率和国开债利率均较1月底下降约15bps，DR007、SHIBOR隔夜、SHIBOR7天等均有明显的下降。此外，央行最近屡屡释放存款基准利率可能调整的信号，预计未来还会有宽松政策陆续出台，存款基准利率调整大概率也在政策组合之内。

表1：近期市场利率调整情况

（三）增加再贷款再贴现额度，精准支持重点领域

2月初，疫情发生后，央行设立了3000亿元专项再贷款，提供低成本再贷款资金，通过主要的全国性银行和湖北等重点省份的部分地方法人银行，向重点医用物品和生活物资的生产、运输和销售的重点企业提供优惠利率信贷支持，综合低成本贷款利率和财政部贴息，确保重点企业实际融资成本降至1.6%以下。

2月25日，国务院常务会议决定增加再贷款、再贴现额度5000亿元，重点用于中小银行加大对中小微企业信贷支持。同时，下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。

2月26日，为贯彻落实2月23日统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议和2月25日国务院常务会议要求，央行贯彻稳健的货币政策要更加注重灵活适度的要求，在前期已经设立3000亿元疫情防控专项再贷款的基础上，增加再贷款再贴现专用额度5000亿元，同时，下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。其中，支农、支小再贷款额度分别为1000亿元、3000亿元，再贴现额度1000亿元。2020年6月底前，对地方法人银行新发放不高于LPR加50个基点的普惠型小微企业贷款，允许等额申请再贷款资金。并要求，再贷款再贴现资金要向重点领域、行业和地区倾斜，在现有支持领域基础上，重点支持复工复产、脱贫攻坚、春耕备耕、禽畜养殖、外贸行业等资金需求，并加大对受疫情影响较大的旅游娱乐、住宿餐饮、交通运输等行业，以及对防疫重点地区的支持力度。

（四）发挥政策性金融的作用

2月25日，国务院常务会议决定针对政策性银行增加3500亿的专项再贷款。央行领导已经表示人民银行会更大力度地支持三家政策性银行继续发挥作用，支持国家开发银行对制造业企业，支持进出口银行对外贸企业，支持农业发展银行对生猪生产全产业链的企业扩大融资支持。由于我国财政收支压力和赤字约束的掣肘，决定了金融需要做财政的事，在当下经济环境下，未来财政金融化将是重要发力点，尤其是政策性金融，未来将主要支持老旧小区改造、保障房、市政建设公路等领域。同时，专项建设基金（通过政策性金融机构直接入股中小企业）重启也存在可能性。

三、海外疫情加剧或进入降息潮

美国时间3月3日，美联储意外降息50个基点，以应对疫情扩散所带来的潜在经济下行压力。此次非常规降息导致市场对疫情引发危机的担忧加剧。从此前7次非常规降息之后的操作看，美联储均在意外降息之后的下一次议息会议上再度降息，3月议息会议上美联储仍有可能继续降息。

各国央行预计也将采取进一步的宽松措施。紧随其后，澳大利亚、马来西亚、中国香港等国家和地区也分别下调利率，全球降息潮或将重启。从近期欧日英央行表态来看，日本在近两天加大ETF以及国债购买量，欧央行长和英国央行长则表示将会采取措施应对疫情冲击；同时，考虑到当前海外疫情发展仍处于爆发初期阶段，未来影响或进一步加剧，预计未来两周内全球主要发达国家央行或将陆续出台降息等货币宽松操作。

我国的货币政策“以我为主”，保持稳健的同时强调更加灵活适度，根据国内的经济社会发展形势进行调节，为疫情防控、实体经济发展等提供精准的金融服务。在现在的后疫情时期，更多实体经济主体仍在复工复产进行时，对资金的需求尚未恢复到平时水平，前期的货币政策已能在一定程度上形成足够的宽松效果。在央行近期多次提及“存款基准利率将适时适度调整”后，预计后续存款基准利率有望下调，以帮助实体企业融资成本进一步下行，扶持实体经济。

付宇翔 姜倩慧 战略发展总部/投资研究部